8월13일 서울시 중구 명동에 위치한 전국은행연합회관 앞에 한 무리의 사람들이 모였다. 손에 든 팻말에는 ‘공매도가 재개되면 주식시장 폭락한다’ ‘공매도 폐지하고 코스피 4000 가자’ 같은 문구가 적혀 있었다. 한국거래소가 주최하는 토론회 현장 앞이었다. 이날 토론의 주제는 ‘공매도의 시장 영향 및 바람직한 규제 방향’이었다. 9월15일로 예정된 ‘공매도 금지 조치의 해제’를 앞두고 한국거래소가 각계각층의 목소리를 듣기 위해 만든 자리였다. 공매도를 재개해야 한다는 목소리와 금지 기간을 더 연장해야 한다는 주장이 맞부딪쳤다. 정책 의사결정에 결정적 영향을 미치는 현장은 아니었지만, 열성적인 개인 투자자들은 이곳까지 찾아와 공매도에 대한 강한 불신을 피력했다.

공매도 금지 조치 연장 여부는 최근 금융시장에서 가장 뜨거운 주제였다. 코로나19 팬데믹으로 세계 금융시장이 패닉에 빠진 지난 3월13일, 금융위원회는 시장 안정 조치 일환으로 증권시장 내 공매도를 6개월간 금지한다고 발표했다. 3월6일 종가 기준 2040.22포인트였던 코스피 지수는 3월19일 1457.64포인트까지 급락했다. 2008년 금융위기 당시 처음 가동한 카드를 다시 꺼내들 만큼, 시장 변동성이 컸다. 금융위가 정한 공매도 금지 만료일은 9월15일이지만, 여기에 “6개월 후 시장상황을 보아가며 연장 여부를 검토하겠다”라는 단서조항이 붙었다. 자연히 금지 기간 만료일이 다가올수록 은성수 금융위원장의 입에 이목이 집중됐다. 결국 8월27일, 금융위원회는 임시금융위원회를 열어 공매도 금지 기간을 2021년 3월15일까지 6개월 더 연장하기로 결정했다. 금융위는 “코로나19 재확산 우려에 따른 시장 변동성 확대를 감안해 연장키로 했다. 이 기간 동안 (공매도) 제도 개선을 추진할 계획이다”라고 밝혔다.

금융위원회의 이 같은 결정을 두고 “개미의 목소리가 반영되었다”라는 해석이 뒤따랐다. 앞서 토론회에 등장한 이들처럼, 당장 공매도가 재개되는 것을 우려하는 개인 투자자가 많았기 때문이다. 8월13일 경제정의실천시민연합(경실련)과 한국주식투자자연합회가 실시한 공매도 관련 여론조사에 따르면, 전체 응답자의 63.6%가 공매도를 폐지하거나(38%) 금지 조치를 연장해야(25.6%) 한다고 답한 것으로 나타났다.

공매도 금지 조치가 시행된 5개월 동안 한국 주식시장은 전례 없는 상황을 경험하고 있다. 8월4일에는 코스피 시장이 코로나19 이전 연고점(한 해 중 가장 높은 지수)을 경신했고, 8월13일에는 장중 2448포인트를 돌파했다. 단 5개월 만에 68% 넘게 주식시장이 상승한 셈이다. ‘동학개미운동’이라는 신조어가 생길 만큼 개인 투자자의 유입도 늘었다. 많은 개인 투자자는 공매도 금지 조치와 최근 주식시장의 상승세가 무관하지 않다고 주장한다. 그중 일부는 “공매도를 막아야 주식이 오른다. 공매도를 재개하면 주가는 하락한다”라고 목소리를 높인다. 돈이 많은 기관 투자자나 외국인 투자자의 공매도가 제약받으면서 상대적으로 저평가받았던 한국 주식시장이 활기를 띠었다는 주장이다. 공매도 금지 기간 연장을 넘어 ‘공매도 폐지론’까지 등장하는 까닭이다.

공매도 금지는 정말 주식시장을 끌어올린 원동력일까. 공매도는 이들 말대로 개인 투자자에게 불리한 ‘절대 악’에 가까울까. 공매도가 재개되면 개인은 피해를 보기만 할까. 이 질문에 답하려면 정확하게 공매도가 무엇이며, 사람들이 왜 이 제도에 불신을 갖는지 살펴보아야 한다.

공(空)매도(short selling)는 가지고 있지 않은 주식을 파는 투자 기법을 뜻한다. 하지만 이 용어는 적확한 표현이 아니다. 법적으로 실재하지 않는 주식을 팔 수는 없다. 다만 빌려다 파는 건 가능하다. ‘주식을 빌려서 지금 팔고, 나중에 다시 사서 되갚는 투자 기법’이 현행 법규에서 인정하는 공매도다. 공매도라는 용어를 ‘차입매도’라는 말로 바꿔 불러야 한다는 주장도 오랫동안 제기되었다.

공매도(차입매도)는 다음과 같은 방식으로 이익을 남긴다. A라는 회사 주식의 현재 가격이 주당 1만원이라고 가정해보자. 우리가 A사 주식을 100주 빌린 뒤, 곧바로 시장에 내다 팔면 100만원이 생긴다. 나중에 A사의 주식이 주당 5000원으로 하락하면, 시장에서 100주를 50만원으로 살 수 있다. 빌린 100주를 갚으면 현금 50만원이 남는다. 즉 주식 가격이 하락할 것으로 예상될 경우, 수중에 없던 주식을 빌려서 미리 매도해 차익을 남기는 게 공매도의 기본 구동 원리다.

불법 공매도 문제와 공매도 자체의 문제

많은 사람이 공매도의 반대말을 일반적인 매도, 즉 가지고 있는 주식을 파는 것이라고 여긴다. 하지만 개념적으로 공매도의 반대말은 ‘차입매수(돈을 빌려서 주식을 사는 것)’가 더 어울린다. ‘돈을 빌리거나, 주식을 빌리거나’ 차이인 셈이다. 공매도(차입매도)와 차입매수는 이익과 손해가 정반대 방향으로 작동한다. 돈을 빌려 B라는 회사의 주식 100주를 주당 1만원(100주는 100만원)에 매입했다고 가정(차입매수)해보자. 만약 B사가 신기술을 개발해 주당 가격이 3만원으로 뛰면 300만원으로 팔아 200%(수익금 200만원÷투자금 100만원)의 수익률을 낼 수 있다. 반대로 같은 시기 이 회사의 주가가 떨어질 것으로 예상해서 100주를 빌려 팔아 100만원의 현금을 손에 넣었다고 치자. 주가가 3만원으로 오르면 300만원으로 100주를 매입해서 빌린 100주를 갚아야 하는 처지로 몰린다. 무려 200만원 손실이다. 공매도를 통해 돈을 벌 때는 해당 주가가 주당 0원으로 떨어져야 수익률 100%를 달성할 수 있다. 그러나 손해는 개념상 ‘무한대’까지 늘어날 수 있다. 주가가 오를수록 손실 역시 늘어나기 때문이다.

차입매수를 하기 위해서는 돈을 빌려주는 곳이 있어야 한다. 공매도(차입매도) 역시 주식을 빌려주는 곳이 필요하다. 돈을 빌리기 위해 은행·증권사·사채처럼 다양한 채널을 찾듯, 주식을 빌릴 곳도 개인·증권사·한국예탁결제원·한국증권금융처럼 다양하다. 그런데 공매도는 누구로부터 얼마나 오랫동안 주식을 빌릴 수 있느냐에 따라 성격이 나뉜다. ‘대주거래’와 ‘대차거래’로 구분한다. 대주거래는 개인이 증권사나 자산운용사로부터 짧은 기간(30~90일) 빌리는 것이다. 대차거래는 외국인 투자자나 기관 투자자가 증권사·예탁결제원·한국증권금융 등으로부터 비교적 장기간(6개월~1년) 주식을 빌리는 걸 뜻한다.

개인 투자자와 외국인·기관 투자자의 결정적 차이가 여기서 발생한다. 개인은 공매도를 하고 싶어도 매우 짧게, 제한적으로 가능하다. 하지만 외국인과 기관 투자자는 더 다양한 곳에서 오랫동안 주식을 빌려올 수 있다. 공매도 제도가 ‘기울어진 운동장’이라고 말하는 사람들은 이 같은 차이 때문에 한국 주식시장에서 개인이 불공정한 대우를 받는다고 주장한다.

이 같은 차입 제약은 개인의 공매도 거래 비중 수치에서도 잘 드러난다. 한국거래소가 운영하는 ‘공매도 포털’에서 공매도가 금지되기 직전인 2월 한 달 동안 거래된 전체 공매도 통계를 분석해보았다. 전체 거래 수 3억7320만 건 가운데 개인 투자자의 비중은 약 2%에 불과한 것으로 나타났다. 반면 전체 거래 수 가운데 64%를 외국인 투자자가, 34%는 기관 투자자가 차지하고 있었다. 현재 제도대로라면, 공매도가 외국인·기관에게 용이한 구조라는 점은 부정하기 어렵다. 게다가 차입매수를 할 때는 돈을 빌려다가 어떤 주식이든 사도 되지만, 차입매도(공매도)는 팔기 위한 특정 기업의 주식을 빌려야 하기 때문에 ‘빌릴 곳이 적다’는 단점이 더 부각된다.

개인 투자자들이 공매도 제도에 대해 분노하는 이유가 단순히 ‘빌리기 어려워서’만은 아니다. 불법 공매도로 인한 피해가 광범위하게 생기더라도 제대로 처벌받는 경우가 드물기 때문이다. 가장 문제시되는 사례가 바로 ‘불법 무차입 공매도’다. 한마디로 빌리지도 않은 주식을 시장에 내다 팔아 혼란을 끼치고 피해를 주는 사례다. 우리가 흔히 생각하는 금융 전산망은 ‘사기 거래’가 어려울 것 같지만 실제로는 그렇지 않다. 전산상으로 대출 처리가 되지 않은 돈이 통장에 들어오는 일은 없다. 전산상 주문하지 않은 제품이 배송되는 경우도 보기 드물다. 하지만 ‘주식을 빌리고 파는 일’에서는 빌리지도 않은 주식(무차입)을 내다 파는 게 가능했다는 걸 몇몇 사례가 드러냈다. 가장 대표적인 사례가 2018년 삼성증권의 ‘유령주 사태’와 골드만삭스의 무차입 공매도 사건이다.

2018년 4월, 삼성증권은 한 직원의 실수로 우리사주 직원들에게 ‘가짜 주식’을 발행했다. 당초 계획은 직원들이 가진 삼성증권 주식 1주당 1000원을 지급하는 것이었다. 그런데 1주당 1000주를 추가 지급하는 것으로 잘못 입력해버렸다. 이 유령 주식을 받은 직원 가운데 일부가 501만여 주(2000억원 상당)를 시장에서 팔아치워 혼란이 발생했다. 단기간에 수백만 주가 시장에 풀리면서 가격도 요동쳤다. 문제는 이때 판 주식이 ‘가짜’였다는 점이다. 결국 삼성증권은 이 유령 주식을 시장에서 매수해야 했지만, 유령 주식으로 인한 혼란과 피해는 고스란히 다른 주주들이 떠안아야 했다. 공매도를 의도한 사건은 아니었지만, 가짜 주식 매도(무차입 공매도)가 버젓이 시스템상 가능하다는 걸 보여준 황당한 사건이었다.

골드만삭스를 비롯한 외국 금융기관의 ‘가짜 주식 팔기’도 지속적으로 적발되고 있다. 골드만삭스의 자회사인 ‘골드만삭스인터내셔널(GSI)’은 2018년 5월, 차입하지 않은 상장주식 401억여 원어치를 주식시장에 내다 팔아 파문을 일으켰다. 아직 차입 절차가 끝나지 않은 주식을 매도하는 게 시스템상 가능했다. 골드만삭스 측은 직원 실수일 뿐 의도된 행동이 아니라고 주장했지만, 이 같은 외국계 투자회사일수록 무차입 공매도 사례가 잦다는 점 때문에 의혹의 눈길이 가시지 않는다. 지난해 10월 주호영 당시 자유한국당 의원이 발표한 자료에 따르면, 2010년부터 적발된 무차입 공매도 건수는 101건이며, 이 가운데 94건이 외국계 투자회사에 의한 것으로 밝혀졌다. 골드만삭스인터내셔널에는 결국 과태료 75억여 원이 부과되었다. 그러나 누구도 형사처벌을 받지는 않았다. 아직 불법 공매도에 대한 양형 규정이 제대로 마련되지 않아서다. 불법이 버젓이 통용되는 상황에서 개인 투자자로서는 충분히 ‘공매도 제도 자체에 대한 불만’을 터뜨릴 만했다.

주식을 빌리는 것도 어려운 마당에 불법행위마저 활개를 치니, 개인 입장에서는 ‘공매도라는 제도는 결국 기관과 외국인 편’이라고 생각하기 쉽다. 그러나 이런 이유로 공매도 시스템이 ‘절대 악’이며, 공매도로 인해 주식시장이나 개별 기업의 주가가 무너진다고 보기는 어렵다. 오히려 공매도가 존재하기 때문에 버블을 방지하고 주식시장에 효율성이 증대되는 순기능도 적지 않다.

공매도로 인해 한꺼번에 매도 물량이 몰리는 상황을 가정해보자. 단기적으로 개별 주식의 가격이 흔들릴 수 있다. 일부 시장 참여자들은 “공매도 세력이 붙었다”라는 소식만으로도 손절·익절에 나서 변동성을 함께 키우기도 한다. 지난 3월 공매도 금지 조치를 취한 것도, 코로나19 확진자가 다시 급증한 8월27일에 ‘6개월 연장’을 꺼내든 것도 이 같은 주식시장의 단기 변동성을 줄이기 위해서다.

하지만 정상적인 시장이라면 주가는 개별 기업의 가치나 시장 환경(유동성 등)의 영향을 더 크게 받는다. 미국 역시 코로나19로 인해 주가가 휘청였지만 공매도를 금지하지는 않았다. 오히려 나스닥 지수는 3월23일 6860.67포인트까지 떨어졌지만, 연일 신고가 행진을 계속해 8월26일 1만1665.06포인트까지 올랐다. 한국이 공매도를 금지했기 때문에 주식시장이 크게 상승했다기보다는 환율, 원자재 가격, 유동성, 세계시장 상황, 코로나19 대응 등 다양한 변수가 더 크게 작용했기 때문이다. 프랑스·이탈리아·스페인 등 유럽 6개국도 공매도를 한시적으로 금지했지만, 공매도를 금지하지 않은 국가(미국·독일·일본 등)에 비해 얼마나 주식시장 반등에 긍정적 영향을 끼쳤는지는 명확하게 증명되지 않았다. 결국 일부 투자자가 ‘V자 반등은 공매도 금지 덕분이다’라고 외치는 것은 인과관계를 설명하기 어려운 주장이다.

환영받지 못하는 공매도의 순기능

오히려 공매도는 개별 주식이나 시장의 버블 가능성을 줄이는 기능을 한다. 공매도는 특정 기업이나 시장의 미래를 비관적으로 보는 사람들이 취하는 투자 방식이다. “이 기업, 이 시장은 계속 가치가 오를 것이다”라는 낙관주의는 주식을 끌어올리지만 “이 기업, 이 시장은 지금 과열되었고 과대평가되고 있다”라는 비관주의도 상존할 수 있어야 과대평가를 방지한다. 하지만 공매도를 제도적으로 틀어막는 것은 비관주의가 아예 주식시장에 참여할 기회를 막아 장기적으로 ‘낙관주의의 득세’로 주식시장의 과열을 부를 수밖에 없다.

투자자들 처지에서는 ‘시장과 기업이 과대 포장되어 있다’는 소리가 듣기 좋을 수는 없다. 이건 한국뿐만 아니라 전 세계 다른 시장에서도 마찬가지다. 공매도를 전문적으로 하는 이들이 환영받는 곳은 그리 많지 않다. 세계 자동차업계 시가총액 1위에 오른 ‘테슬라’ 최고경영자 일론 머스크가 공매도 세력에 보낸 ‘조롱’이 화제가 된 것도 이 같은 정서 때문이다. 지난 7월5일 테슬라 온라인 쇼핑몰에 ‘테슬라 쇼트 쇼츠(Tesla Short Shorts)’라는 빨간색 반바지가 이벤트성 판매상품으로 올라왔다. ‘쇼트’라는 단어가 지닌 중의적 표현(공매도, 반바지)을 이용해 테슬라 주식을 공매도한 이들을 조롱한 셈이다. 지난 3월 본격적으로 코로나19 팬데믹이 확대되자, 테슬라 주식은 공매도 세력의 주요 목표가 됐다. 하지만 3월18일 주당 361.22달러까지 떨어진 테슬라 주가는 8월26일 주당 2153.17달러로 치솟았다. 테슬라 주식을 공매도한 이들로서는 큰 손해를 입은 상황에서 테슬라 공식 홈페이지에서 조롱까지 당한 셈이다. 이 모든 일이 굳이 공매도 제도를 없애지 않고도 발생했다.  

이러한 순기능에도 금융위가 공매도 금지 연장을 선택한 것은 현행 제도에 대한 대중적 불신이 강하기 때문인 것으로 읽힌다. 금융위도 8월27일 제도 추진 배경을 설명하며 “해당 기간(연장 기간) 동안 불법 공매도 처벌 강화, 개인 투자자 공매도 접근성 제고 등 시장에서 요구하는 제도 개선을 추진할 계획”이라고 밝혔다.  

정치권, 특히 여당에서 비슷한 이유로 공매도 제도 개선과 금지 기간 연장 목소리가 높아져왔다. 8월13일, 차기 대권주자 중 한 명으로 꼽히는 이재명 경기도지사가 자신의 SNS에 “(공매도는) 제도의 잠재적인 순기능에도 그간 공정하지 못한 제도로 악용된 측면이 있다”라며 금지 조치 연장을 주장해 화제를 모았다. 이후 여당 내에서도 공매도 관련 이슈를 당 차원에서 접근하기 시작했다. 8월25일에는 윤관석 민주당 정책위 수석부의장이 직접 “당과 정부는 공매도 금지 연장 문제와 관련해 각계 의견을 진지하게 검토하고 있다”라며 불법 공매도 양벌규정 강화 등 입법 조치에 대해 속도를 낼 뜻을 밝혔다. 금융위가 8월27일 발표하기 전부터 ‘결국 공매도 금지 조치는 연장될 것’이라는 예상에 힘이 실린 것도 이 때문이다. 개인 투자자들이 주장하던 공매도 제도 개선 입법을 추진할 대중적 지지 기반은 마련된 상황이다.

그러나 공매도 금지가 내년 3월까지로 연장되면서, 자산시장의 버블 우려는 피할 수 없게 됐다. 연장 조치가 발표된 8월27일, 한국은행은 올해 실질 국내총생산 성장률이 -1.3%일 것이라고 하향 전망했다. 같은 날 국내 코로나19 하루 확진자는 400명대로 접어들었다. 실물경제는 점점 더 위태로운 상황으로 접어들고, 코로나19 재확산 우려도 커지고 있지만, 자산시장(주식·부동산)만은 빠른 회복을 넘어 과열 양상으로 확대되고 있다. ‘모두가 행복하게 돈을 버는 시장’은 존재하기 어렵다. 버블이 생기면 곧 꺼진다는 것도 우리가 경험했던 역사다. 공매도 금지 조치 연장이 향후 한국 자산시장에 어떤 영향을 미칠지는 쉽게 장담할 수 없지만, 적어도 시장 내에서 알아서 버블을 견제하던 장치 하나가 1년 동안 기능을 멈춘다는 점은 분명하다. 6개월 뒤인 2021년 2월에도 지금과 비슷한 논쟁이 반복될지는 정치권과 금융 당국이 얼마나 확실한 제도 개선책을 내놓느냐에 달려 있다.